摘要:“米粉”成就了小米。很可惜,港股市场的投资者们不是“米粉”。

开盘即破发,小米港股上市首日遇冷-新经济

雷军在港交所那面铜锣前伸出的大拇指,看起来有些尴尬。

7月9日周一,小米集团正式在香港联合交易所挂牌上市。与业界普遍预期相同,开盘后,小米即跌破17港元发行价,一小时不到,股价跌至16.00港元最低位。经过了一整天的盘整,小米的股价一直没有重回发行价,最终以16.80港元收盘。

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小米上市首日股价分时图

上周五,小米在港交所公布IPO发行价及认购结果。根据发行价核算,小米的对应市值为3803.94亿港元(约合484.73亿美元)。这一估值与2014年底小米第五轮融资时450亿美元的估值相距不远。

手机始终是主营业务

从小米的估值结构来看,其主要业务分为三部分:以智能手机为核心的智能硬件、互联网服务以及IoT(物联网)业务。有投资机构此前指出,在小米的三大业务组成中,智能硬件依然是其核心。

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小米创始人雷军

在小米港股招股书中,雷军公开称,小米的铁人三项分别是硬件、新零售和互联网服务。核心硬件包括智能手机、笔记本电脑、智能电视、人工智能音箱和智能路由器。在新零售领域,线上的小米商城和线下的小米之家共同打造了新零售分销平台,也是小米增长策略的核心组成部分。在互联网服务领域,小米基于自由操作系统MIUI积累了大量活跃用户,同时MIUI和安卓系统全兼容。

招股书提供的数据显示,2015-2017年,智能手机在营收中的占比从八成下降到七成,但仍占据绝对优势,是最重要的营收来源。IoT与生活消费产品的占比从13%稳步上升到20.5%。互联网服务在总营收中的占比,自2016年达到9.6%后小幅下降到8.6%。

由于小米三项业务的权重不同,不少投行对小米做出估值也是基于其手机业务。

行业疲软成制约

小米港股上市的主承销商之一摩根士丹利,在近期的一份研报中表示,由于小米的市场份额增长快,且成长轨迹明显快于其它公司,因此小米应该以高于其它全球手机品牌的价格来交易。并认为,小米的公允价值约为650-850亿美元,大约是其2019年调整后收益(预测)的27-34倍。

另一承销商高盛,对小米的估值范围为700-860亿美元。美国风险投资界的“互联网女皇”Mary Meeker在最新的2018年互联网公司估值中,将小米排在全球第14位,认为其市值为750亿美元。

然而,不可否认的是,2018年一季度,全球和中国的智能手机出货量都出现了下降。

权威机构IDC统计数据显示,今年一季度,全球智能手机出货量为3.361亿部,与去年一季度的3.444亿部相比,下降2.4%。中国市场出货量的大幅下跌,是导致这种局面的主要因素。国内一季度出货量低于1亿部,自2013年以来还是首次。

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小米低端机型红米5A

在国内手机市场显露疲态之际,小米加大了对海外市场的投入。截至目前,低端机型红米5A在印度的销量几乎占其在印度市场总销量的40%。另外,小米成为继三星之后,第二家承诺在印度进行PCB组装的供应商。

对硬件高度依赖

经历了激烈的定价博弈、暂缓CDR发行之后,小米终于出现在二级市场。然而,上市前对小米定位和估值的讨论,依旧左右着其在证券市场的表现。

由于硬件制造商的市盈率低于互联网公司,出于估值考虑,小米对自身的定位是一家互联网公司。不过,由于手机硬件销售占小米营收的七成以上,市场依然将小米定义为一家硬件公司。

见智公司表示,市场对小米估值的分歧,主要来自于对其互联网业务价值的分歧。见智认为,小米的互联网业务目前缺乏独立性与护城河,其核心应用同华为、OPPO、VIVO等手机品牌没有明显差别,从用户数据的角度来看,也落后于华为。

互联网公司涉足的视频、音乐、阅读等领域需要较高的门槛,同时也需要更多的后续投入,小米目前尚不具备同腾讯等巨头在这些领域竞争的能力。

此外,小米的硬件销量持续增长,但是MIUI用户增速并不及硬件销量。由此可以推断,小米诸多用户只是更换了新机,并没有更多新用户的增长。

研发短板与新零售桎梏

在保持硬件市场增速的同时,真正实现互联网的定位,很大程度上取决于小米在研发上的投入。

小米招股书显示,截至2018年3月31日,小米研发人员共有5515人。2015年、2016年及2017年与截至2018年3月31日止三个月,研发开支分别为人民币15亿元、21亿元、32亿元及11亿元。2017年研发投入在营收的占比为3.2%。

在国内科技公司中,小米的研发投入占比,不具任何优势。资料显示,2017年,百度的研发占比达14.4%,腾讯是7.8%,阿里为10.8%。

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小米先后发布澎湃S1、澎湃S2两款芯片

在研发费用上,小米也远远不及竞争对手。华为的研发费用为897亿元,联想的研发投入为12.73亿美元(约合81亿元),小米的研发甚至不足联想的一半。

对此,小米在招股书中指出,二级市场募集资金中的大约30%将会用来投入研发。主要包括:一是系统芯片、相机及其他智能手机核心部件,二是智能手机及智能电视操作系统,三是人工智能技术的主要研发项目。

不少投资者认为,考虑到小米在新零售的布局,其未来的发展不应该是硬件公司或互联网公司,而是一个类似亚马逊的在线商城。事实上,依靠新零售起家的小米,虽然初期销售高度依赖互联网,但后期,已转变为扩展线下渠道,以小米之家的形式吸引顾客。

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​小米线下渠道——小米之家

从小米招股书中不难发现,不论是线上还是线下,小米对分销商的依赖程度越来越大。2015年,分销商的分销占比仅为30.5%。2017年,这一比例攀升至67.7%。到2018年一季度,基本形成了线上分销商、线下分销商和小米直营(包含线上和线下)三分天下的局面。

这意味着,小米的新零售并没有跳出传统分销商零售的模式,桎梏依旧存在。